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圖：大家都希望中國(guó)經(jīng)濟(jì)能減少對(duì)房地產(chǎn)的依賴度，但事實(shí)上卻越來(lái)越難

近來(lái)資本市場(chǎng)的走勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，反映出投資者對(duì)明年偏樂(lè)觀的預(yù)期。而且，從近期交易的熱點(diǎn)看，ST板塊、券商等板塊的走勢(shì)較強(qiáng)，這是否反映投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升？不過(guò)，按筆者理解，投資者這種情緒的轉(zhuǎn)好，更多是基于對(duì)政策放松的預(yù)期。那么，政策如何放松，效果究竟如何？這就需要對(duì)2020年政策效應(yīng)作出合理評(píng)估。本文側(cè)重分析政策的側(cè)重點(diǎn)在哪里，明年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)假設(shè)的前提是什么，不討論影響因數(shù)太多的股市。\中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷

2020年穩(wěn)健的貨幣政策一定偏寬松。如果財(cái)政政策的積極度有限，那么，貨幣政策就必須發(fā)力。西方國(guó)家應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，也主要靠貨幣政策，因?yàn)樨?cái)政涉及到納稅人的利益，政策空間一般都不大。一般認(rèn)為，貨幣政策對(duì)于抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的效果比較顯著，但對(duì)于提振經(jīng)濟(jì)的效果則有限。對(duì)于中國(guó)而言，似乎更是如此。2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)平均經(jīng)濟(jì)名義增速約為11%，但利率水準(zhǔn)還是在3.5%左右，經(jīng)濟(jì)增速放緩了，但利率水準(zhǔn)基本沒(méi)變，而且二者差距雖有收窄但仍然有7個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)利率和經(jīng)濟(jì)增速的背離，與美國(guó)、日本、韓國(guó)的情況形成巨大反差。

也就是說(shuō)，中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水準(zhǔn)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性不大，中國(guó)金融體系的核心問(wèn)題在于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚未完善，全社會(huì)信用體系還很不健全，因此，降息對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率水準(zhǔn)影響不明顯，但對(duì)于金融市場(chǎng)或資本市場(chǎng)的影響則相對(duì)明顯。

2020年，貨幣政策在穩(wěn)健前提下，估計(jì)還是會(huì)繼續(xù)“小步快走”地降息，盡管降息對(duì)于降低市場(chǎng)實(shí)際利率的效果有限，但對(duì)于引導(dǎo)預(yù)期的作用應(yīng)該還是有的，尤其是對(duì)于資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的達(dá)到“穩(wěn)預(yù)期”會(huì)有一定作用。

或許有人會(huì)質(zhì)疑，11月份CPI已經(jīng)到了4.5%，2020年的通脹壓力提升，會(huì)否使得央行降息“止步”？筆者覺(jué)得應(yīng)該不會(huì)，首先，這輪CPI上升是結(jié)構(gòu)性的，核心CPI并未上升，物價(jià)上漲主要靠食品推動(dòng)，供給端的問(wèn)題有望在明年得到緩解。在目前暫未看到企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況總體明顯改善的情況下，在明年政府層面對(duì)提升總需求的“加杠桿”力度又有限的情況下，逆周期政策一定會(huì)傾向于貨幣政策發(fā)力。既然要充分發(fā)揮貨幣政策的作用，那么，對(duì)通脹的容忍度應(yīng)該也會(huì)相應(yīng)提高，即明年CPI的管控目標(biāo)應(yīng)該略有提升。

要保六，能否穩(wěn)住房?jī)r(jià)？

前段時(shí)間，學(xué)界爭(zhēng)議要不了保六，最終發(fā)現(xiàn)，大部分人還是認(rèn)可保六。實(shí)際上保六不僅是為了穩(wěn)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)GDP翻番目標(biāo)，而且還是為了穩(wěn)就業(yè)，因?yàn)檫@兩年來(lái)，民企尤其是中小民企關(guān)門的為數(shù)不少──貿(mào)易摩擦、產(chǎn)業(yè)外遷、環(huán)保壓力及拆違等，都或多或少地加大了就業(yè)壓力。

我們?cè)浪愠擎?zhèn)今年失業(yè)人口超過(guò)2300萬(wàn)，如果再加上農(nóng)民工返鄉(xiāng)現(xiàn)象，實(shí)際失業(yè)人口數(shù)量更高。上個(gè)月李克強(qiáng)總理曾在南昌召開部分省份經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)，提出“要保障好基本民生，盡力而為，量力而行。堅(jiān)持就業(yè)優(yōu)先，做好重點(diǎn)群體就業(yè)服務(wù)，幫助返鄉(xiāng)農(nóng)民工拓展就業(yè)創(chuàng)業(yè)管道”，這也從一個(gè)側(cè)面印證了我們的判斷。中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)放緩，經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的就業(yè)壓力，尤其是結(jié)構(gòu)性失業(yè)問(wèn)題日漸突出。所以，保六的另一層邏輯就是穩(wěn)就業(yè)，穩(wěn)就業(yè)位居“六穩(wěn)”之首。但從實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)”的抓手看，似乎有點(diǎn)單薄。

從三駕馬車看，首先，出口仍不容樂(lè)觀。因?yàn)榈投水a(chǎn)業(yè)的外部轉(zhuǎn)移已經(jīng)發(fā)生了，如2018年，出口重鎮(zhèn)東莞已經(jīng)出現(xiàn)了人口凈流出。即便中國(guó)美國(guó)貿(mào)易達(dá)成第一階段協(xié)議，但在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，外需的減少是大趨勢(shì)。

其次，消費(fèi)增速也不容樂(lè)觀。因?yàn)橄M(fèi)與居民收入相關(guān)，居民收入增速與企業(yè)盈利增速相關(guān)，2019年剔除金融企業(yè)之后的非金融企業(yè)盈利增速大幅下降，必然會(huì)影響到今后居民收入的增長(zhǎng)，進(jìn)而影響到消費(fèi)。

第三，投資增速主要取決于基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資。其中1-11月份基建投資增速只有4%，第二產(chǎn)業(yè)投資增速只有2.4%，唯有房地產(chǎn)投資增速維持在10%以上。最近幾年來(lái)，固定資產(chǎn)投資增速一直低于GDP增速，更低于消費(fèi)增速，這說(shuō)明中國(guó)的工業(yè)化基本完成，很難指望基建投資和制造業(yè)投資繼續(xù)高增長(zhǎng)。

從前三季度看，金融業(yè)增加值又占到GDP的8.15%，幾乎居全球之首，在提出讓經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵉娜曛笤俣然厣蛟S更說(shuō)明了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的上行乏力。通過(guò)上述分析，你是否對(duì)于工作會(huì)議提出的“全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”有了更深入的理解？

雖然今年商品房銷量并沒(méi)有出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速依然維持在10%以上，但二手房市場(chǎng)成交價(jià)格的走弱，卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的三穩(wěn)方針，其合力的方向應(yīng)該是向上，即防止房?jī)r(jià)和地價(jià)“大落”而非“大起”。試想一下，房地產(chǎn)經(jīng)歷了時(shí)間長(zhǎng)達(dá)20余年全球罕見(jiàn)的大牛市，累積了巨大社會(huì)財(cái)富，如果出現(xiàn)大跌，則地方政府、企業(yè)部門、金融機(jī)構(gòu)和居民部門的“資產(chǎn)”豈不是將大幅縮水，從而引發(fā)危機(jī)？

今年1至11月份，全國(guó)土地出讓收入增長(zhǎng)8.1%，作為地方財(cái)政的重要收入來(lái)源的賣地收入，如果明年不再增長(zhǎng)，那么，財(cái)政收支缺口就會(huì)更大，要使得財(cái)政收入不滑坡，穩(wěn)地價(jià)是關(guān)鍵。

對(duì)于非金融企業(yè)部門而言，由于盈利增速的大幅下滑，償債壓力顯然會(huì)大幅上升。賣樓恐怕是還債的現(xiàn)實(shí)選擇。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年三季度末，A股3743家上市公司中，有1826家上市公司持有投資性房地產(chǎn)，占比超過(guò)48%，合計(jì)持有市值達(dá)1.3萬(wàn)億元。對(duì)于銀行而言，房地產(chǎn)在銀行資產(chǎn)中作為相對(duì)優(yōu)質(zhì)且便利變現(xiàn)的資產(chǎn)，占比也不少，估計(jì)占20%以上，如果房?jī)r(jià)下跌，則不良率將顯著上升。對(duì)于居民部門而言，目前29萬(wàn)億元的房貸余額占住宅總市值的比重并不高，但房貸余額中大部分為中等收入群體的負(fù)債，實(shí)際上80至90后的群體負(fù)債占比很高，如果房?jī)r(jià)持續(xù)下跌，那么他們的還貸履約率恐怕會(huì)成問(wèn)題。

民間投資增速降至4%左右

綜上，盡管我們都希望中國(guó)經(jīng)濟(jì)能減少對(duì)房地產(chǎn)的依賴度，但事實(shí)上卻越來(lái)越難。過(guò)去比較奏效的基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)手段，如今難見(jiàn)效果；過(guò)去民間投資增速在20%以上，如今降至4%左右。我曾提出通過(guò)增發(fā)國(guó)債、讓中央政府加杠桿來(lái)替代地方政府舉債，一方面可以降低政府部門利息成本，減輕地方政府負(fù)擔(dān)，另一方面，地方政府壓力減輕后，可以有效拉動(dòng)民間投資。但從目前看，高層更希望在提質(zhì)增效的前提下，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。故供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革當(dāng)然是主線，但見(jiàn)效需更長(zhǎng)時(shí)間；因此，2020年要實(shí)現(xiàn)6%左右的增長(zhǎng)，一定更取決于房地產(chǎn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)了。

基于此，2020年需要更寬松的金融環(huán)境，更低的利率水準(zhǔn)，甚至需要實(shí)行更加開放的對(duì)外政策以穩(wěn)定的外部環(huán)境──實(shí)現(xiàn)保六的假設(shè)條件比過(guò)去更多、更具有技術(shù)挑戰(zhàn)性。這對(duì)于資本市場(chǎng)而言，或是機(jī)會(huì)所在。